芯片，被喻为国家的“工业粮食”、信息行业的基石。它是所有智能设备必须配备的零部件，像人的大脑一样掌握很多有效信息。随着技术的不断进步，芯片功能和性能不断提升，应用领域也在不断拓展，除了传统的计算机、通信、消费电子等领域外，芯片在汽车、医疗、工业等领域的应用也越来越广泛。换句话说，芯片是整个互联网世界的未来。

不过，一级市场，自去年开始，芯片融资骤然遇冷，让国产芯片创业者感觉到阵阵寒意。进入2023，经济逐渐回归常态化，很多人都在期盼着芯片行业的新一轮春暖花开。然而春天还没来，OPPO毫无征兆宣布关停旗下芯片设计公司哲库科技（ZEKU）业务，“平地一声雷”震惊芯片圈，即使投资10亿美元集结3000人财大气粗的哲库都没能抗得住所谓周期。

诚然，在中美关于芯片问题的争端刺激下，过去几年中国科技企业在半导体芯片领域确实取得了一定突破，很多人都认为中国芯距离实现“弯道超车”已经不远。

2023年AIGC、GPT为芯片产业带来了约百倍算力需求效应。有人说，在周期成长双重属性共振下，半导体或将迎来全面复苏之年。但当哲库的故事摆在眼前，中国芯片投资人和创业者们不得不再一次绷紧神经线，究竟中国芯片的自研创新路如何才能一马平川？对于中国芯片创投而言，究竟还有那些机会？

 

01.

搞芯片

不是系统厂商该干的活儿

 

作为OPPO千亿投资的重要计划，“哲库”几乎是OPPO造芯的唯一支撑点，也是其为芯片发展生态建立的重要组成部分之一。然而在离工厂落成不到一年时间里，哲库就宣布停产。据上海某芯片领域早期投资人向媒体透露，哲库解散后有团队一直在外拉投资。“听说比亚迪、国资等都在与该团队接洽。”

对于大厂们潜心搞芯片的行径，达泰资本管理合伙人叶卫刚告诉融中，“这其实是大系统企业的战略失误。”

从全球范围看，芯片公司大致分成两类：一类是英特尔、高通和联发科等专研芯片然后卖给使用者。另一类企业，主业不是芯片，而是在自身体系内垂直研发置于自家单一过亿级销量的产品芯片，比如三星和华为，如果芯片造的好还能提高售价和利润，如苹果。至于中国手机厂商OPPO，正是选的第二条路走。

“系统企业就不应该自行做芯片。因为不是公司核心业务部门，人力财力投入主要依赖集团业务盈利情况，存在太多不稳定因素。”叶卫刚对记者解释，“过去，各大巨头以互联网思维‘强行’研制芯片，高薪招揽和挖角比比皆是。这些技术人员团队磨合成本较高，内耗严重，战略执行不到位，尤其互联网巨头招揽的大多是二三线水平人才，顶级人才多是选择自己创业。当所谓‘外行’领导内行，很容易拔苗助长，忽略行业发展自然规律，这也是很多企业技术研发进展缓慢的因素所在。哲库解散必然会给中国芯片行业释放大量人才。”

李想说过，理想的L系列芯片国产化率已经超过25%，大概率是芯片国产化率最高的车型，为此他感到骄傲。对于国产品牌，总有人认为，采用国产供应链大概率是为了节约成本，产品质量不过关，又或是吐槽国内厂商只会从国外大量进口元件组装不自研。可如果所有国产产品都不支持国产，那我们永远要被人卡脖子。中国芯片，便是如此。

今天回看，国内厂商自研芯片大多走进了死胡同。芯片是高技术门槛、高投入、长周期的产业。“哲库的倒下，再次提醒了中国一级市场投资人。芯片投资必须要尊重产业规律。短期确实影响了一些投资人信心，但更多是那些不专业、不成熟的机构，尤其专注中后期想要短期套利的投资人以及纯美元VC。对行业发展长期而言，这是好事一件。”叶卫刚说到。

 

02.

“估值倒挂”风险加剧

中低端内卷意义不大

 

与叶卫刚的观点相似，国科嘉和高级合伙人陆佳清告诉融中，（哲库）这类事件对于国内一级市场是可以想到的“灰犀牛”而不是“黑天鹅”，可能进一步加重对消费电子领域投资的悲观情绪，但更会促进对先进制程建设的相关方向的价值创造、发现和投资。从中长期来看，一切都符合中国半导体科技自立根生，自立自强的大趋势。

2020-2021年是半导体行业高速发展期，国内新增芯片企业7万多家，许多实力过硬的企业涌现的同时，市场上或多或少存在半导体市场红利的“赶潮人”。但寒潮来的猝不及防，2022年消费电子进入下行周期，半导体市场的优胜劣汰加速显现。2022年，中国吊销、注销芯片相关企业达5746家，比2021年增加了68%，超过往年全年企业数量。

投融资市场上，芯片设计公司无论是投资金额还是投资数量，都是资本青睐的对象。相对而言，芯片设计公司投入成本较小，回报周期较短，而且市场空间大，在行业高速发展期天然受到资本欢迎。而下半年，行业景气度下降，国内半导体发展受到外部限制，半导体设备、材料、EDA和IP授权等领域关注度上升。

陆佳清解释，“哲库事件除了受到宏观国际市场因素影响，在技术层看，是国内先进制程工艺可能因为制裁无法生产（影像芯片马里亚纳X和射频芯片马里亚纳Y均选用6nm工艺制程，国内最先进工艺制程为SMIC 12nm工艺，但产能有限）由于受到设备禁运、技术人员召回制裁，套个马甲采购的方式逐步无法实现。而先进制程被美国制裁和卡脖子带来的阵痛，可能持续较长时间。这是中国芯片目前所面临的现实，也就更需要耐心资本和耐心LP进行投资，等待试错、客户验证、调整、批量的过程。”

当行业处于“成长”阶段的时候也就意味着“野蛮生长”在所难免。前两年，芯片行业大量初创公司涌现，哪怕只是相关工程师也要辞职创业，“满地黄金”，高薪挖人、薪资爆表，夸张到只要是芯片设计相关专业，即使应届生起底年薪都在大几十万。但现实情况是，太多人涌入半导体创业，导致很多企业的核心水平参差不齐，中低端芯片扎堆，高端芯片依旧一颗难求，很多公司甚至在产品落地前就解散。而在热潮中，大批企业都以偏高估值完成融资。曾几何时VC投资人约见创始人时被告知：“15亿估值能接受我们再聊”。

“有一些脱胎于大院大所的项目对外部机构是不接待的，这也使得很多硬科技企业在融资初期就向国科嘉和开放宝贵的时间窗口。在案源上我们的确有相应的优势。”陆佳清谈到。

高估值带来的却并非高收益，许多半导体企业上市破发已经变成常态。去年科创板首日破发是常态，公司占比达40%。在陆佳清看来，“当前芯片行业一级市场估值还没回调到位，部分方向投资仍然过热，如汽车芯片、GPU、前道半导体材料等。无论是已实现批量供应的厂家，还是刚起步的初创企业，估值都已超过合理范围，投资投入后都可能面临后续融资估值倒挂的情况。此外，部分领域如三代半等，未来几年的产能过剩风险可能会逐步显现。投资人需要做好整体估值中枢仍有进一步下降空间的心理预期。”

 

03.

风大浪大鱼也大

找上游“靠谱且够得着”的项目

 

万物皆周期，半导体行业也具有非常明显的周期性特征。GPT堪称最大“鲶鱼”，为芯片产业带来了约百倍算力需求效应。有人说，在周期成长双重属性共振下，2023或是半导体全面复苏之年。那么，对于中国芯片创投而言，究竟还有那些机会？

“半导体产业的发展与投入产出，有时并不成正比，有些环节是好业务，但不一定是好生意，难以获得投资。”陆佳清告诉记者，“半导体产业符合木桶原理，任何短板都会受到制约，进而导致整个产业被卡脖子。而有些环节投资回收期本身就很长，比如光罩、光刻胶。”

光刻胶企业针对一家客户的一个产品开发需要上千万，年产能3亿的光罩厂可能前期投资就得5亿以上，折算下来ROE不高、投资回收期长。而国内LP长线资金不足，等不了长期漫长投入，导致部分环节持续难以获得投入。更不用说某些市场规模小的前道装备，比如MBE，虽然增速快，但整个中国市场，目前每年采购规模不超过5亿，技术难度又极高，市场规模不大，有资金持续投入且有能力做的企业很少。

从2000年开始，VC/PE在芯片产业各环节布局投资。但每家机构都会有所侧重，主要选择轻资产环节投资，如芯片设计以及芯片设计工具、生产设备的研发等。下游重资产的芯片制造和封装所需资金量在百亿、千亿级别，更适合国有资本和产业资本。

以国科嘉和为例，从2011年创立之初就聚焦科技和生命科学方向，科技企业中半导体领域已投企业30余家。据记者了解，国科嘉和在芯片领域已上市企业就包括南芯科技、中科飞测、唯捷创芯等明星头部公司，距离最近的是5月19日中国半导体检测设备第一股中科飞测，上市首日大涨189%，目前市值达260亿。

最近国科嘉和投资的几个半导体项目多数集中在高门槛的装备或者上游材料——这些项目的显著特点就是估值还没“炒”起来。如费勉仪器，核心技术是薄膜制备技术、等离子技术、极限温度控制技术、真空控制技术，已量产出货工业级MBE、XPS等高技术难度半导体设备，订单增长非常快。科益虹源，上海微电子装备集团唯一光源方案提供商，绝对唯一的该领域“卡脖子”领域标的。

2022年中国集成电路进口额为4156亿美元。相比之下，以芯片设计行业为例，中国自主芯片设计行业产值仅为5000多亿，国内需求缺口巨大。

和国科嘉和英雄所见略同，达泰资本在半导体赛道也是重点关注上游4个关键卡脖子环节：半导体材料、半导体设备、EDA软件和IP。达泰在半导体产业链上投出50余家企业，80%在做国产替代的事情，仅芯片方向就遍布人工智能、光通讯、存储、自动驾驶和边缘计算等多个方向，所投企业不乏新相微、燧原科技、黑芝麻、亿智和奎芯等明星项目，且多数是从早期融资就开始参与。

“机会还是有的，‘大水大鱼’的逻辑没有变。”陆佳清表示，“结合当前估值情况，上游材料、前道装备和零部件耗材领域投资机会相对更多一些。对于未来，中国芯片行业最具投资价值的，会是那些前期起步艰难但规模化后具有较高壁垒的项目。作为投资人，首先应该练好内功，深耕自己的优势领域，避免中低端内卷，投看得懂、够得到的项目。”

 

04.

“长期坚持”是唯一且正确的路

LP信心还是在的

 

在叶卫刚看来，受哲库事件影响最大的除了不专业的投资机构外，大量美元VC和其背后的LP也会影响到对未来投资的信心。“像达泰这样深耕半导体的专业技术型机构，LP们还是很有信心的，募资周期也更快。尤其今年很多优质企业估值更加合理，市场比去年更好。芯片投资正当时。”

只要GP有过硬的业绩和可靠的投资策略，才能得到LP的信任和支持。今年，达泰资本的募资进展明显好于去年。截至目前，达泰在管15只人民币基金和2只美元基金，规模超过80亿，在募投管退闭环上已实现现金流正循环。新基金的募集过程中被，超50%的老LP再度出资。

自2018年以来，中美关于芯片问题的争端持续升级，刺激了全球范围内的讨论。在这场争端背后，中国企业开始大力投资和研发自主芯片技术。虽然前路困难重重，但只要国产科技企业肯努力，卡脖子只是一时的。终有一天，我们会打破行业壁垒。在此过程中，对于国产科技企业来说，除了坚持自研一条路可走，中国芯的发展还可以“抱团取暖”。

“芯片行业的并购趋势，是一定会出现的。”陆佳清告诉记者，“中国资本市场每年新上市企业预计大几百家，全面注册制带来的结果是未来每年会有大量小市值公司退市。市场资金会聚焦在头部市值前20%的公司，这意味着大量小市值企业很难上市或上市后生命周期很短、没有流动性，进而会被大企业收购。对标国际半导体巨头，英飞凌、高通、应用材料等企业成长之路都是并购。”

不过，叶卫刚认为，并购最大的障碍可能会是来自资本市场的政策层和监管层。但无论如何，中国芯片研发面临严峻的挑战的同时，也有着前所未有的机遇。在这个过程中，必须牢记比尔·盖茨的话，尽管困难重重，但我们必须越挫越勇。叶卫刚告诉记者，投资芯片，不可能赚快钱。芯片行业，唯一且正确的路就是长期坚持。